“保险+期货”项目期权套期保值效果实证分析

2016年，国家“十三五”规划纲要和中央“一号文件”分别提出“稳步扩大“保险+期货”试点”。2017年，中央“一号文件”再次强调，“保险+期货”是服务“三农”、推进精准扶贫的工具。“保险+期货”是指农民向保险公司购买农产品价格保险，保险公司向期货公司购买看跌期权，期货公司在期货市场复制看跌期权进行套期保值，实现市场风险的转移和对冲在农产品中。最后，

现阶段，各机构不断加强合作，落实文件精神，推进“保险+期货”试点工作并取得阶段性成果。2017年，全国三大商品期货交易所共开展试点79个，其中郑商所开展试点24个，共覆盖5个省（区），计划扶持资金约2000万元; 大商所共有32个试点项目。试点获批，扶持资金近7000万元；上期所还于2017年5月正式启动天然橡胶“保险+期货”工作，支持23个试点项目，覆盖海南、云南等省14个贫困区县。橡胶现货3.6万吨。这些试点选择的品种都是当地农民种植的高产农产品，关系农民利益和国家粮食安全。2017年，正商棉花试点项目7个，白糖试点项目9个，引发保险理赔，赔偿总额599万元；大商28个试点项目实现理赔4000万元以上；“精准扶贫惠及5万多户塑料农户，补偿1823万元。可见试点对“保险+期货”的风险保障起到了很好的作用。农民。利益和国家粮食安全。2017年，正商棉花试点项目7个，白糖试点项目9个，引发保险理赔，赔偿总额599万元；大商28个试点项目实现理赔4000万元以上；“精准扶贫受益1.5万多户塑料农户，补偿1823万元。可见试点对“保险+期货”的风险保障起到了很好的作用。农民。利益和国家粮食安全。2017年，正商棉花试点项目7个，白糖试点项目9个，引发保险理赔，赔偿总额599万元；大商28个试点项目实现理赔4000万元以上；“精准扶贫受益1.5万多户塑料农户，补偿1823万元。可见试点对“保险+期货”的风险保障起到了很好的作用。农民。大商28个试点项目实现理赔4000万元以上；“精准扶贫受益1.5万多户塑料农户期货与期权对冲，补偿1823万元。可见试点对“保险+期货”的风险保障起到了很好的作用。农民。大商28个试点项目实现理赔4000万元以上；“精准扶贫受益1.5万多户塑料农户，补偿1823万元。可见试点对“保险+期货”的风险保障起到了很好的作用。农民。

但从期货公司风险管理子公司分散风险的角度来看，在推进“保险+期货”的过程中还存在一些问题。由于衍生品市场的不完善，期货公司的风险管理子公司大多利用期货复制场外期权产品进行风险对冲。这种套期保值模式操作难度大，在市场波动较大时套期保值效果并不理想。

具体来说，从市场来看，首先是由于期货市场容量不足，部分远期合约流动性不足。因为“保险+期货”需要在期货市场进行大量交易，所以这种对冲交易需要足够数量的交易对手。如果对冲交易以“保险+期货”的规模继续扩大，交易对手的金额将成为制约对冲交易顺利进行的重要因素。其次，现阶段上市的期权合约有限。大连商品交易所只有豆粕期权，郑州商品交易所只有糖期权。其他试点农产品没有相关的上市选择，比如棉花。“期货”试点项目增加的再保险成本也影响了棉花场外期权的可复制性和推广。最后，场内期权合约的持仓限额也是影响期货公司风险管理子公司对冲风险的重要因素。例如，2018年5月之前，白糖期权的持仓限额仅为2000手。较小的头寸限制导致流动性风险增加、交易活动减弱和参与者减少。以上种种因素都带来了套期保值操作。不便。场内期权合约的持仓限额也是影响期货公司风险管理子公司套期保值风险的重要因素。例如，2018年5月之前，白糖期权的持仓限额仅为2000手。较小的头寸限制导致流动性风险增加、交易活动减弱和参与者减少。以上种种因素都带来了套期保值操作。不便。场内期权合约的持仓限额也是影响期货公司风险管理子公司套期保值风险的重要因素。例如，2018年5月之前，白糖期权的持仓限额仅为2000手。较小的头寸限制导致流动性风险增加、交易活动减弱和参与者减少。以上种种因素都带来了套期保值操作。不便。

从操作难度和风险来看，由于使用期货复制套期保值只能对冲期权的delta风险期货与期权对冲，因此无法对冲gamma、vega、theta等高阶风险，难度较大，同时届时，这很可能会造成期货公司。风险管理子公司带来一定程度的不可控损失。以标的 SR801 合约自 2017 年 7 月 20 日开始的美式看跌期权为例，其基本参数数据如下表所示：

若使用期货复制套期保值期权，则对2017年7月至2017年11月共计4个月的实时历史数据进行回测，回测的套期保值组合头寸净值变化如图以下。可见，这种对冲方式风险巨大。9月7日，套保净亏损一度突破13.8万元，套保最终净利润仅为1.4万元。

值得注意的是，上述回测结果是基于 SR801 合约的波动率在期权存续期内保持不变的假设。如果白糖801合约的波动性在期权存续期内大幅增加，期货公司作为期权卖方将面临风险。管理子公司将承担更大的风险，结果对冲投资组合头寸的实际损失将大大增加。如果上例中的OTC期权参数不变，同时假设白糖801合约的波动率有两个极端的行情，比如小幅上涨3个百分点和急剧上涨5个百分点, 计算机程序可以进行100万次蒙特卡罗模拟得到总结结果：如果糖801合约的波动率增加3个百分点，对冲组合头寸最终会产生约1的净亏损6. 5万元；如果波动率增加5个百分点，对冲组合头寸最终会产生高达25.5万元的净亏损。因此，通过期货复制对期权进行套期保值的期货公司风险管理子公司的实际操作风险非常高，迫切需要寻找更好的风险套期保值方法。000元；如果波动率增加5个百分点，对冲组合头寸最终会产生高达25.5万元的净亏损。因此，通过期货复制对期权进行套期保值的期货公司风险管理子公司的实际操作风险非常高，迫切需要寻找更好的风险套期保值方法。000元；如果波动率增加5个百分点，对冲组合头寸最终会产生高达25.5万元的净亏损。因此，通过期货复制对期权进行套期保值的期货公司风险管理子公司的实际操作风险非常高，迫切需要寻找更好的风险套期保值方法。

考虑到市场对期货交易的限制以及期货跟单期权的套期保值效果，如果交易所挂牌的场内期权可以使用，期货公司风险管理子公司将对“保险”的场外期权进行套期保值。 + 期货”项目。效果应该会大大提高。例如，如果您使用白糖场内期权SR801-P-6300进行套期保值，2017年7月20日，以当日成交量加权平均价买入并开仓300手SR801-P-6300期权，对应3000吨，初始溢价225元/吨，总溢价67.5万元。如果使用实时历史数据进行回测，2017年11月20日，300手SR801-P-6300期权以当日成交量加权平均价成交平仓，平仓溢价收入11.5元/吨，总权利金收入为3.45万元。净额结算后，最终套保盈亏为1.95万元。

由于使用场内期权对场外期权进行对冲，除了可以很好地对冲delta风险外，还可以很好地对冲高阶gamma、vega和theta风险。然而，需要注意的是，对对冲方法的更严格讨论将涉及随机波动率和波动率期限结构等问题，因为用作对冲工具的场内期权的到期日与场外期权的到期日相差几个交易日。，但在这种情况下，这种差异对最终的套期保值损益影响不大。

假设极端情况下，场内期权SR801-P-6300在2017年11月20日收盘时的隐含波动率下降5个百分点，该期权仍有4元左右的时间价值，然后3元300手SR801-P-6300期权以每吨溢价卖出收盘，总溢价收入仍为0.9万元。净额结算后，最终套保盈亏为-0.6万元，即净亏损仅为0.6万元。

可见，不仅在正常市场条件下，利用场内期权对场外期权进行套期保值，可以显着降低期货公司风险管理子公司的风险敞口，在极端市场条件下效果更佳。以本文对比结果为例，在极端行情下，套保的净亏损可以从26万元降低到仅0.6万元。此外，标准化的场内期权合约流动性更好，操作风险更低，期货公司风险管理子公司的套期保值成本将进一步降低。